周小川三個(gè)月內(nèi)五次講話闡釋貨幣政策新動(dòng)向

　　從今年9月9日在“牛津中國(guó)財(cái)經(jīng)論壇”發(fā)表演講到11月16日在“中國(guó)全球債務(wù)資本市場(chǎng)研討會(huì)”的講話，央行行長(zhǎng)周小川在69天內(nèi)頻頻在公開(kāi)場(chǎng)合就中央銀行的作用和貨幣政策、通脹等問(wèn)題發(fā)表言論，引起了各界的廣泛關(guān)注。

　　現(xiàn)在，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本擺脫了國(guó)際金融危機(jī)的影響，并且經(jīng)濟(jì)形勢(shì)總體向好，但通脹問(wèn)題卻越來(lái)越嚴(yán)峻。在此情況下，為了應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)而實(shí)施的適度寬松的貨幣政策是否需要作出適當(dāng)調(diào)整，就成為擺在我們面前的一個(gè)不容回避的問(wèn)題。將周小川從9月份以來(lái)的講話連貫起來(lái)看，我們或許能夠發(fā)現(xiàn)未來(lái)貨幣政策的新動(dòng)向。

　　央行要隨著經(jīng)濟(jì)條件的變化去改變多目標(biāo)制的權(quán)重或進(jìn)行切換。

　　9月9日，周小川在“牛津中國(guó)財(cái)經(jīng)論壇”就中央銀行重點(diǎn)關(guān)切問(wèn)題的演變作演講?，F(xiàn)在中國(guó)央行貨幣政策采取的是多目標(biāo)制，而其他大多數(shù)國(guó)家的央行采取的都是通脹目標(biāo)制。周小川說(shuō)，通過(guò)這次危機(jī)發(fā)現(xiàn)，確實(shí)還有一些階段，這些目標(biāo)無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)，有時(shí)候這些目標(biāo)相互之間可能是沖突的，關(guān)系十分復(fù)雜。

　　面對(duì)多目標(biāo)制之間的沖突，央行該如何應(yīng)對(duì)呢？周小川認(rèn)為需要更深入的研究，并且去體會(huì)中央銀行可能在不同的階段以不同的權(quán)重去考慮多目標(biāo)，同時(shí)隨著經(jīng)濟(jì)條件的變化去改變權(quán)重，或進(jìn)行切換。他特別提出，央行需要對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供激勵(lì)機(jī)制，具體工具方面，僅用政策性利率可能不夠，適當(dāng)管理利差有利于調(diào)動(dòng)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極性。

　　周小川三個(gè)月內(nèi)五次講話闡釋貨幣政策新動(dòng)向

　　他的這次講話加重了市場(chǎng)對(duì)加息的擔(dān)憂。

　　提出要用好貨幣供應(yīng)量、利率等傳統(tǒng)貨幣政策工具

　　9月29日，周小川在《貸款轉(zhuǎn)讓交易主協(xié)議》簽署暨全國(guó)銀行間市場(chǎng)貸款轉(zhuǎn)讓交易啟動(dòng)儀式上講話指出，在宏觀層面，這次國(guó)際金融危機(jī)凸顯了現(xiàn)行金融監(jiān)管制度在保證金融體系穩(wěn)定方面的不足，因此宏觀審慎管理已成為危機(jī)后國(guó)際金融改革的核心內(nèi)容。各國(guó)政府以及金融界的普遍共識(shí)是要建立逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制。除了要用好貨幣供應(yīng)量、利率等傳統(tǒng)貨幣政策工具，抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)度波動(dòng)之外，還有必要引入一些逆周期調(diào)節(jié)的創(chuàng)新手段，如建立逆周期的資本緩沖制度和動(dòng)態(tài)損失準(zhǔn)備制度等。

　　隨后，各路媒體就貨幣供應(yīng)量問(wèn)題做出分析，并在11月份招致央行副行長(zhǎng)馬德倫對(duì)貨幣超發(fā)問(wèn)題做出解釋。馬德倫11月9日在出席國(guó)際金融論壇北京全球年會(huì)時(shí)表示，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，貨幣超發(fā)的存在不可避免，這既是經(jīng)濟(jì)本身的需求，也有貨幣周轉(zhuǎn)速度的影響。但指責(zé)央行貨幣超發(fā)中，用到的M2減去GDP的計(jì)算方法并不科學(xué)。

　　關(guān)于貨幣供應(yīng)量的問(wèn)題，在11月2日發(fā)布的第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出，根據(jù)形勢(shì)發(fā)展要求，繼續(xù)引導(dǎo)貨幣條件逐步回歸常態(tài)水平。從第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的內(nèi)容來(lái)看，預(yù)計(jì)央行在今年不太可能再有明顯的貨幣投放和信貸寬松措施。貨幣和信貸政策總體上可能會(huì)保持一個(gè)穩(wěn)中偏緊的基調(diào)，因?yàn)槟壳巴泬毫γ黠@，且信貸投放略超預(yù)期。

　　提出從防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)建立逆周期調(diào)控機(jī)制，增強(qiáng)宏觀調(diào)控彈性

　　10月18日，周小川在“宏觀審慎政策：亞洲視角高級(jí)研討會(huì)”開(kāi)幕致辭時(shí)指出，中國(guó)的國(guó)情決定了金融體系的穩(wěn)健性與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)系更為直接和密切，銀行信貸在全社會(huì)融資中占比很高，信貸波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期變化和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間有很大關(guān)系，因此建立逆周期信貸調(diào)控機(jī)制是中國(guó)加強(qiáng)宏觀審慎政策的工作重點(diǎn)。這要求人民銀行作為我國(guó)負(fù)責(zé)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和維護(hù)金融穩(wěn)定的部門(mén)，從防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)建立逆周期調(diào)控機(jī)制，增強(qiáng)宏觀調(diào)控彈性；同時(shí)，加強(qiáng)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，彌補(bǔ)監(jiān)管真空和不足，防范和控制好潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　10月19日晚，央行宣布從20日起，上調(diào)一年期存貸款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)。這是時(shí)隔三年來(lái)央行首次加息。分析人士認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境非常復(fù)雜的環(huán)境下，央行加息已經(jīng)表現(xiàn)出貨幣管理部門(mén)已經(jīng)將工作重心轉(zhuǎn)移到了管理通脹預(yù)期等宏觀風(fēng)險(xiǎn)控制方面。

　　提出應(yīng)對(duì)熱錢(qián)和輸入性通脹的“池子”理論

　　周小川11月5日在財(cái)新峰會(huì)上表示，提出了后來(lái)引起熱烈討論的“池子”理論。周小川提出，(應(yīng)對(duì)熱錢(qián))還有一個(gè)措施就是在總量上進(jìn)行對(duì)沖，如果短期的投資性資金進(jìn)來(lái)的話，將其放到池子里而不進(jìn)入整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，等其撤退的時(shí)候讓其從池子里流出，這在宏觀上可以減少資本異常流動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

　　但周小川沒(méi)有對(duì)“池子”理論做出進(jìn)一步闡釋。倒是央行副行長(zhǎng)馬德倫12日在上海做出了解釋?zhuān)航罩苄〈ㄐ虚L(zhǎng)針對(duì)熱錢(qián)發(fā)表的“池子”比喻，指的是一系列貨幣政策組合，“資金并不是可以框得住的”。馬德倫表示，“池子”并不是指具體的某一市場(chǎng)，而是一系列政策組合。包括對(duì)流入外匯的管理、準(zhǔn)備金率調(diào)整、公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)沖操作等貨幣政策各項(xiàng)工具。

　　市場(chǎng)人士分析，雖然官方的解釋“池子”并不包含股市，但他們依舊認(rèn)為，這里面肯定需要股市發(fā)揮作用，因?yàn)橐种瀑Y產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲也是防通脹必不可少的內(nèi)容之一。另外，既然“池子”是一系列政策組合，那么未來(lái)政策的力度和頻度必然會(huì)有所加強(qiáng)。

　　強(qiáng)調(diào)貨幣政策的有效性

　　在11月16日舉行的“中國(guó)全球債務(wù)資本市場(chǎng)研討會(huì)”上，周小川指出，當(dāng)前環(huán)境還是復(fù)雜，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇有所放緩，貨幣條件持續(xù)寬松，部分新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)較快，但面臨一定的資本流入的壓力，國(guó)內(nèi)需求回升的基礎(chǔ)還平衡，民間投資還需要強(qiáng)化，持續(xù)擴(kuò)大居民消費(fèi)，改善收入分配，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的任務(wù)還很艱巨。價(jià)格上行的壓力也需要引起各方面的關(guān)注。針對(duì)上述形勢(shì)，央行將繼續(xù)做好宏觀調(diào)控，著力提高政策的針對(duì)性、有效性，加大金融支持方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)態(tài)度的力度，穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步推動(dòng)金融市場(chǎng)健康發(fā)展。

　　進(jìn)入四季度以來(lái)，央行采取各種貨幣政策工具的頻率較上半年明顯加快且力度加大。除了日常的公開(kāi)市場(chǎng)操作以外，央行于11月普遍性上調(diào)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，10月和11月針對(duì)部分銀行采取差別存款準(zhǔn)備金制度兩次；并針對(duì)日益加大的通脹壓力，于10月19日宣布近三年來(lái)的首度加息。這些措施皆是指向過(guò)于寬松的流動(dòng)性和通脹。

　　從周小川這五次講話透出的信息看，既是對(duì)一個(gè)階段以來(lái)央行貨幣政策工作的總結(jié)，更是對(duì)未來(lái)貨幣政策新動(dòng)向的說(shuō)明。值得注意的是，在周小川講話期間，央行其他官員也紛紛發(fā)表觀點(diǎn)，核心是密切關(guān)注物價(jià)走勢(shì)，繼續(xù)靈活有效地運(yùn)用傳統(tǒng)貨幣政策工具，增強(qiáng)政策的針對(duì)性和有效性，同時(shí)要考慮引入新的政策工具，建立宏觀審慎管理框架。這些信息被各界看作是監(jiān)管層在轉(zhuǎn)變現(xiàn)行貨幣政策之前提前向市場(chǎng)釋放的信號(hào)。