中國金融創(chuàng)新的目標要放眼國際背景

　　【金融改革是中國經(jīng)濟下一階段的發(fā)展重點之一，近期閉幕的中央經(jīng)濟工作會議也指出，在金融方面要“降低融資成本，創(chuàng)新金融支持方式”。然而，金融改革的具體方向仍有許多值得摸索、商榷之處，特別是在美元加息“剪羊毛”的背景下，更要厘清方向性的問題。

　　此前觀察者網(wǎng)刊載了中國宏觀經(jīng)濟學會副會長兼秘書長王建，與北大國發(fā)院副院長、央行貨幣政策委員會委員黃益平的文章，也涉及金融改革問題，引起廣泛關(guān)注。本文作者指出，金融改革第一要義在于金融輿論話語權(quán)，中國金融創(chuàng)新和金融改革的目的不能僅僅盯在國內(nèi)，一定要放到全球經(jīng)濟中去考慮；同時，中國的金融業(yè)和歐美金融業(yè)應有本質(zhì)區(qū)別，美國金融業(yè)是壟斷暴利行業(yè)，中國金融業(yè)應服務(wù)于實體經(jīng)濟?！?/p>

　　北大國發(fā)院副院長、央行貨幣政策委員會委員黃益平教授在《金融改革和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型》文章中對金融改革和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)系給出了歷史回顧，并引出了金融改革三個方面：降低準入，開放市場，完善監(jiān)管。很顯然，黃教授的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型講的是計劃經(jīng)濟到市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，回顧的是改革開放這個轉(zhuǎn)型的過程，金融改革因此就是這個轉(zhuǎn)型的繼續(xù)，降低準入和開放市場就是金融的市場經(jīng)濟化。如此立論，和今天中國真正面臨的轉(zhuǎn)型任務(wù)大相徑庭。

　　今天中國的轉(zhuǎn)型不是計劃經(jīng)濟到市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，而是2008年以來全球經(jīng)濟危機導致的中國經(jīng)濟發(fā)展模式調(diào)整。2008年金融海嘯不是中國引發(fā)的問題，而是華爾街引發(fā)的問題。而且美國政府說一套做一套，不是讓市場機制自我調(diào)整，而是政府救市，以后更是QE全球放水。

　　黃益平教授講到金融抑制問題，認為中國金融抑制問題非常嚴重。黃益平眼中的金融問題，顯然只是中國內(nèi)部的問題。這樣的金融創(chuàng)新和金融改革，缺乏全球觀點。中國目前的問題正是2008華爾街金融海嘯連帶的池魚之殃。所以，要談中國今日的金融改革和金融創(chuàng)新，必須對全球金融狀態(tài)有一個基本的評估。黃益平只對中國國內(nèi)的計劃經(jīng)濟到市場經(jīng)濟的歷史做了回顧，缺乏對全球金融狀態(tài)的把握。今天的中國經(jīng)濟是全球經(jīng)濟一部分，脫離全球經(jīng)濟來考慮中國的轉(zhuǎn)型和金融改革，可能會使中國金融改革誤入歧途。

　　中國目前的問題正是2008華爾街金融海嘯連帶的池魚之殃

　　那么，全球金融現(xiàn)狀是怎樣一幅圖景呢？大家知道，主導國際金融秩序的至今是華爾街，全球大部分金融資產(chǎn)是美元資產(chǎn)，如中國的外匯儲備就很大比例就必需以美國國債的形式存在。美元依然是國際貿(mào)易的最主要的結(jié)算貨幣。中國的金融改革和金融創(chuàng)新，必須把這個國際背景考慮進去，因為無論中國經(jīng)濟有多完美，華爾街一個噴嚏也能讓中國經(jīng)濟病幾年。

　　中國宏觀經(jīng)濟學會副會長兼秘書長王建在他的《土擊落俄機，將引爆虛擬資本主義時代的首場世界性戰(zhàn)爭？》（2015年11月26日《戰(zhàn)略與管理》微信公眾號發(fā)布）描繪了一個觸目驚心的全球金融圖景：“2013年，全球GDP總值75萬億美元，國際貿(mào)易額18.8萬億美元，但當年的國際貨幣交易額卻高達2300萬億美元，而在當年的國際貨幣交易額中，87%是美元交易。”

　　全球75萬億的GDP面對的是全球2300萬億的貨幣交易。以如此的巨大國際金融體量，只要在國際金融市場中制造一個定向的羊群效應，就可以輕而易舉地擊潰任何一個國家的實體經(jīng)濟。面對如此巨大的國際金融資產(chǎn)在資本市場上流動，如果金融市場開放得好，就可以有大量資本涌入實體經(jīng)濟提高就業(yè)促進經(jīng)濟發(fā)展；如果開放得不好，則國家財富可能被一夜卷空。金融創(chuàng)新和金融改革必須對國際金融格局有一個清醒的認識，否則改革會用錯藥，本來可以慢慢恢復的小病會因為服錯藥導致生命危險。前蘇聯(lián)解體服下休克療法的藥，導致俄國從冷戰(zhàn)時期的工業(yè)大國變?yōu)榻裉斓脑铣隹趪?/p>

　　黃益平說：“中國人的儲蓄很多，但是沒有投資的渠道……我覺得一個很重要的原因，就是經(jīng)濟體系當中、市場當中金融市場不發(fā)達，沒有很好的投資渠道，所有的錢都放到一個地方去。這跟我們的體制有關(guān)系，所以以后要改革。”這是就中國談中國，和全球經(jīng)濟割裂開談中國金融改革，給人一種印象，好像國外投資很容易賺錢，國內(nèi)投資就很難賺錢。這樣有可能誤導許多資金外流，而且是血本無歸的外流。實際上，投資難不僅僅是渠道問題，全球都面臨投資難的問題。只不過中國是儲蓄大國，投資難問題突出。但是，找不到有利可圖的項目是全球面臨的普遍性問題。以為這只是中國的問題，以為中國才有中小企業(yè)融資難的問題外國就沒有，以為是中國金融體制和外國不同引發(fā)的問題，那就是診斷錯誤，診斷錯誤就會用錯藥，就會把金融改革引向歧途。

　　美國在過去十多年雙赤字運行，使得全球美元激增。尤其是2008年以來的量化寬松，使得我們看到王建給出的圖景——2300萬億的全球貨幣交易對75萬億的全球GDP。美國國債已經(jīng)高達18萬億，為了壓低美國債務(wù)成本，美聯(lián)儲已經(jīng)把利率壓得低于通脹率。投資決策用的資本資產(chǎn)定價模型的基礎(chǔ)是無風險利率，全球經(jīng)濟中的無風險利率資產(chǎn)就是美國國債，美國國債除去通脹的實際利率已經(jīng)是負值。原因是美聯(lián)儲已經(jīng)把利率壓到極低，而美國經(jīng)濟雙赤字運行還在持續(xù)。如果金融市場是完善的話，按照資本資產(chǎn)定價模型，已經(jīng)沒有無風險的有利可圖項目。

　　自70年代美元與黃金脫鉤以后，全球經(jīng)濟中已經(jīng)積累了大量的石油美元、歐洲美元，還有中國外匯儲備，這些美元資產(chǎn)要在美國國債實際利率為負值的局勢下保值增值，就會投資到一些即使投資回報率為負但資產(chǎn)價格依然會升值的項目中。投資已經(jīng)不僅僅以回報率高低來計算，而要更多地考慮資產(chǎn)的保值和增值計算。投資房產(chǎn)的租金回報可能是負值，即租金收入不足以補償維護房屋的成本，但是，由于美國經(jīng)濟雙赤字運行，房價升值是全球板上釘釘?shù)那熬?，即便現(xiàn)金流是負值，資產(chǎn)價格在全球通脹潮流中還在增值。這才是今天全球金融格局下的投資策略。

　　如果我們不認識到全球金融格局而盲目地增加投資渠道，結(jié)果很可能造成更多的投機套利行為，不是金融業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟，反而是金融業(yè)傷害實體經(jīng)濟。今年的股災就是一個例子。因此，僅僅以投資回報為依據(jù)的傳統(tǒng)投資決策行為已經(jīng)不適應2008年以后發(fā)達國家一系列量化寬松之后的國際金融局勢?？山邮艿耐顿Y項目可能投資回報為負，但由于資產(chǎn)的通脹增值依然是好投資。

　　自上世紀七十年代美元與黃金脫鉤以后，發(fā)達國家的經(jīng)濟就是通脹為常態(tài)的經(jīng)濟，就是全球經(jīng)濟中貨幣增長高于經(jīng)濟增長的經(jīng)濟。而這種通脹經(jīng)濟行為，自2008年以來發(fā)達國家相繼量化寬松后演繹得越來越嚴重，這才是國際大環(huán)境下中國投資難的現(xiàn)象的本質(zhì)。如果不認識到這個本質(zhì)，增加投資渠道和開放金融市場，結(jié)果就會被國際資本收購你認為沒有回報的資產(chǎn)。要認識到?jīng)]有回報的資產(chǎn)未必就是不良資產(chǎn)。

　　所以，金融改革第一要義在于金融輿論話語權(quán)。金融套利在于信息不對稱，一定要讓投資者知道全球金融信息，才能做出投資決策。如果全球金融信息被扭曲，被華爾街幾個機構(gòu)把持，則華爾街可以用信息不對稱套利，這是造成金融業(yè)不服務(wù)于實體經(jīng)濟的根源。信息對稱可以杜絕短期套利行為。中國的金融創(chuàng)新和金融改革，要在全球金融市場信息上下狠工夫。

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